从我个人来讲呢，我还是非常期待资本市场的制度的改革。

许多投资者不愿付钱聘请专业理财顾问，但不反对基金或ETF除了各种不必要的费用之外再收取费用，他们希望，持有多只基金将会以某种方式在市场下跌期间降低他们的风险，或者减少他们投资组合的波动。顺便说一句，持有的投资数目较少意味着更便于优化每一项投资。

对此有任何疑问吗？回过头看看图一。事实上，这就是多元化配置的双重配置——以及三重配置和四重配置。第二，我称之为多元化配置的下行危险，这是一个战略问题，需要略微了解多元化配置原理所隐含的各种假设以及该原理可用性存在的局限。而且，虽然我赞同投资者应该同时持有股票和债券，但我担心许多投资者（尤其是散户投资者）被怂恿到多元化配置不当的地步，导致投资费用较高，投资表现平庸而且有可能面临更多风险。换句话说，当市场下跌时——比如说像2008年至2009年期间那样暴跌，多元化配置并不能提供任何好处。

事实上，根据E.J.埃尔顿（E.J. Elton）和M.J.格鲁伯（M.J. Gruber）这两位早在20世纪70年代就对多元化配置的好处进行了详尽研究的学者所说，一旦某个投资组合拥有20至30种证券之后，按照投资回报率的标准差衡量，提升多元化所创造的大部分益处就会消失。富达表示，一个充分多元化的投资组合在理想情况下应该包含各种回报率走势相反的资产。这在住宅市场显示地很清楚，如果你要买或者卖一套住房，你咨询地产中介什么是合理的价格，他不会告诉你这套住房的建筑成本是多少，而是告诉你附近的某一套房最近在什么价位成交，作为主要参照指标。

二是从勘探、设计到开采需要时间，使得一段时间内供给有限。家庭部门通过减少消费来偿还债务，企业降低投资偿还债务，对个体来讲都是理性的行为，但加在一起，对总需求就会造成很大的冲击。谁能够比较容易获得外部融资，谁就在土地的交易和分配中占有优势。这可能与负债结构有关，我们主要是企业部门，尤其是大企业的杠杆率高，在现有的金融体系里，大企业的腾挪空间较大。

货币政策放松，央行增加流动性供给，有利于满足流动性需求，降低利率。但均衡利率下降多快、幅度多大，则体现为市场利率的下降，这取决于多重因素。

和生产性资本相比，土地具备几个方面的特殊性。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，促进杠杆率降低，但带来增长下行压力。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起（比如2008的美国），在没有发生金融危机的地方，信用收缩也对实体经济带来冲击。一带一路将给全球经济带来怎样的影响，能否在可持续的基础上提高全球的增长率？我们认为，成功的关键还是金融安排。

我们从过去半年多时间内，两件特别受关注的事件谈起：1、油价大幅下跌是短期的波动还是趋势性因素使然？2、中国股市大幅反弹，似乎与经济增长下行压力相矛盾。- 本文超越存货调整、产能利用等短期波动因素，注重经济运行中相对慢节奏变量，在金融周期的分析框架下，试图为判断未来趋势提供一个系统性的解读。我们花这么多篇幅解释土地作为生产要素的特殊性，是想说明土地的垄断性、定价的羊群效应，使得需求的变化在相当长的时间内主要体现在价格变化上，价格周期波动的长度和幅度超过一般商品。同时，政府信用投放的货币更有效地增加流动性，把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降，同理，金融资产包括股票的价格受到支持。

从需求端看，土地对经济也有很大的影 响，比如房地产投资就是拉动大宗商品需求的一个重要力量，但房地产的重要性更多是因为与金融的结合（房地产是信贷的重要抵押品），是金融周期的重要载体。什么因素导致大宗商品的供给对价格变动的反应比较慢呢？一是大宗商品的开采，尤其是石油和矿石的开采需要大量资金投入，技术含量也较高，使得行业投资的门槛高。

早期的古典经济学认为土地和劳动力、资本一样，是三大生产要素之一。那几年，新兴市场经济体快速增长，股市上涨，一片繁荣，当时流行的一个解释是新兴市场国家经济改革和宏观政策框架改善（重要的标志是财政变得稳健，赤字下降）是主要驱动因素，促进了内部增长又带来资金流入。

金融周期的结构含义 金融周期不仅影响总量，比如经济增长的波动，也影响经济结构，两者相互联系。再有一个因素是金融危机后私人部门去杠杆和资产负债表调整抑制了消费与投资需求。在货币投放的初期，出口相关的制造业以相对便宜的价格购买原材料和中间产品，以比较低的工资雇佣工人。这在美国、欧洲等比我国更早进入金融周期下半场的市场已有体现，可能也是我国股市在2014年下半年的强劲反弹的一个重要原因。经济结构改善的一个体现将是实体经济部门的利润率上升，房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。如何理解三期叠加背后的因素呢？经济增速从过去的高速向中高速换挡，显然指向超越短期波动的力量。

过去的价格上升反映了金融周期上半场期间，房地产泡沫和信用扩张带来超越一般经济周期的需求，全球主要经济体（美国、中国、欧洲）的金融周期是上一轮大宗商品价格牛市的主要推动力。利率为什么上升呢？一个可能是通胀上升，中央银行紧缩货币政策，日本和美国房地产泡沫破裂之前就是这样的情形。

后者体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券，以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。下游的制造业，出口行业、消费品行业受到挤压。

另一个因素是贫富分化，抑制了整体的消费需求，也扭曲了经济结构。一般资本品的使用寿命比较短，且有特定的用途 （汽车制造厂难以改为生产手机），其产生的现金流受新建资本的竞争限制。

土地供应有限，并不是指没有荒地可用了，而是指土地在空间和时间上的特殊属性。结构改善的一个体现将是非银行部门的利润率上升，房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。另一个得益于信贷投放货币的行业是银行。这样的传导机制当然存在，但这个解释对于理解我们提的问题没什么大的帮助，因为它可能只描述了结果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。

现有的汽车制造厂的售出价格受到建立新产能的成本的竞争限制。进入专题： 金融周期 信货 资本市场 金融危机 消费 投资 大宗商品 货币政策 财政政策 系统性风险 流动性 。

土地的用途可以改变，今年是农业种植，明年可变为工业用地，后年可以成为住宅用地，未来难以预测，有无限想象空间。一个区域的土地需求增加，我们不能把其他区域的土地移过来满足这个需求，但一个地方对资本的需求可以通过跨区域的资本流动来满足。

土地是特殊的生产要素 广义的土地概念不仅指农业、工商业和住宅用地，还包括石油、矿产等依附于土地的自然资源，其作为生产要素有一些不同于劳动力和劳动力创造的生产性资本的特殊性，对经济周期产生影响。关键是人民币能否成为这些国家的储备货币，同时建立起一套机制使得相关国家的国际收支失衡有序调整，这都需要时间。

紧信用可以是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低。假设汽车制造的利润率高，新的投资者有两种方式加入汽车制造行业：一是购买现有的厂家，另一个是建立新的汽车制造工厂。欧元区私人部门的资产负债表调整还远未完成，银行业去杠杆还在进行中。当然，大宗商品价格全面下跌只是一个结果，本身并不能说明这个下跌不是短暂的，但是它提示我们不能从能源市场（沙特不愿意减产）或者其它单个市场的因素来认识这次调整。

金融周期发生的频率低，但导致的经济增长的波动幅度比一般的经济周期大。以房地产市场转向为标志，金融周期进入下半场。

以上两点结合起来，使得土地的价格上升只能通过增加其它行业成本来消化，而不是提升整体经济的生产率，这是土地和一般生产性资本的最大差别。本位币的增加对资金供给的影响更直接，而信用货币背后可能反映资金的需求，所以紧信用、松货币意味着利率下降。

也就是说，银行信用投放货币的模式下，得益较多的是房地产行业和地方政府融资平台，刺激了房地产开发投资和基建投资。明斯基将债务人分为三类，对冲型（hedge）或稳健型、投机型（speculative）和庞氏型（Ponzi）。